熊市离结束还有多远?历次底部数据比较(ZT)
 
 
2018-08-06 11:33:11
 
 
 
 

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2000年以来,A股其实经历了四轮熊市,以上证指数为代表:


① 2001年06月14日,2245——2005年06月06日,998;

② 2007年10月16日,6124——2008年10月28日,1664;

③ 2009年08月04日,3487——2013年06月25日,1849;

④ 2015年06月12日,5178——2018年07月06日,2691。


当然了,目前市场的争议点在于,目前的第④轮熊市,是否已经见底。


其实之前已经有许多卖方团队做了类似的研究,而我们希望能从更多维度来评估这一点。



可以看出,2000年以来的四次熊市,有三个方面的共性:


1、跌幅大,而且与之前的牛市涨幅大致对应


998点之前的下跌历时4年,累计跌幅56%;

1664点之前的下跌历时1年,累计跌幅73%;

1849点之前的下跌历时近5年,累计跌幅47%;

这次2691点之前的跌幅为48%,历时3年。——从跌幅上来看,接近跌于到位。


但更为关键的是,这里的跌幅与之前牛市的涨幅是大致对应的,从逻辑上很容易理解,牛市本质上是泡沫化的过程,而熊市是出清,泡沫越大出清而越激烈。


第一轮熊市56%的跌幅对应着之前牛市(1994-2001)近600%的涨幅;

第二轮熊市73%的跌幅对应着牛市(2005-2007)513%的涨幅;

第三轮熊市47%的跌幅对应着牛市(2008-2009)110%的涨幅。


值得注意的是,1994-2001年的牛市时间周期过长,而且界定复杂,市场一般认为其可比涨幅是低于2007年的,因此这样的话,跌幅也能一一对应。


而目前这一轮熊市,跌幅是48%,对应(2013-2015)年牛市的涨幅是180%。如果和之前牛市涨幅相对应的话,整体跌幅依然是不够的。


2、估值水平较低,但存在失真


这四次熊市底部,市场整体PE分别为16.5、13.2、9.8、12.5倍,PB分别为1.6、2.0、1.3、1.4倍。


其中今年7月的最新“底部”的估值水平分别是12.5倍的PE和1.4倍的PB,看起来也接近见底,这也是大家最近常喊的估值底。


但是如果你看完牛市比较数据的话,就会突然警觉起来,甚至汗毛都要竖起来。为什么?


因为这几轮牛市的估值顶部,市场整体的PE分别为66.3、55.0、29.9、23.0倍,而PB分别为5.5、7.0、3.8、2.8倍。


什么意思?同样是几次泡沫比较大、后续跌幅也比较大的牛市,但是顶部的PE和PB估值是在一路下滑的,而且2015年顶峰时,上证的PE也仅为23倍,一度成为许多人鼓吹牛市仅到半途的主要依据。为什么?


因为上证指数最近,掺了越来越多各种会压低估值的东西。


最典型的例子,就是银行:目前A股近半的利润来自于25家上市银行,而这些银行基本上都是上证综指的成份股。



那么如果换一个主流指数呢,比如深圳成指,那么结果就变得完全不一样。虽然近期深圳成指的跌幅也很明显,但是从2000年以来的PE BAND来看,离PE估值的绝对底部,仍有距离。PE BAND显示,目前深证成指正好处在22.6X这个PE BAND的中枢附近,可涨可跌、可进可退。



怎么说呢,不拿剔除金融地产之后的上证指数,就大咧咧地来和你谈估值底,都是耍流氓,建议直接拉黑。


3、换手率指标和破净率显示情绪仍未达到底部


前三次的熊市大底时,市场情绪是很低迷的。998点、1664、1849点时的破净公司数量分别为206个(占比16%)、160个(占比10%)、180个(占比7.3%),而我自己测算版本的年化换手率分别为100%、123%、184%。


这一轮的(2015-2018)熊市,目前破净公司数量为211个(占比6%),年化换手率达到恐怖的268%,要知道,前几轮牛市的年化换手率也仅为200-280%不等。


所以从换手率和破净率指标来看,目前也未达到市场情绪的绝对低谷。


不过,这个数据也是可以理解的。


一方面是几轮股灾的杀伤力巨大、去杠杆带来的波动性、中间还参杂了2017年白马股的结构性牛市;


另一方面,本身2013-2015年牛市,就是杠杆牛带来的交易量巨幅放大,当时的上证综指的年化换手率达到390%,创业板指则更为恐怖。


所以,未来一段时间,如果能看到换手率继续回落至200%附近,可能情绪上的指标也就彻底到位了,它还暗示着,去杠杆已经基本结束。


2


从上面的历史熊市底部比较来看,我们可以大致认为,市场目前接近底部区间了,但是断言目前就是绝对的底部区间,依然为时尚早。而从走出熊市的驱动因素来看,也需要更多的迹象印证。


2000年以来的这四次熊市,除了估值泡沫化的原因以外,主导原因都在于基本面阶段性恶化。


A、2005年的998点,当时市场仍有五朵金花的结构性行情,原因在于2003-2004年宏微观基本面好转,经济有过热苗头,2004年4月铁本事件标志着宏观调控政策趋紧,10月央行加息,全部A股净利润增速从2004年的26%降至2005的-5.7%。加上证监会在2005年4月启动股权分置改革试点,引发了市场恐慌,上证综指最终跌破千点大关。


直到2005年6月之后监管层频繁推出利好政策,加上宏微观基本面逐步好转,市场逐步进入波浪壮阔的大牛市。


B、2008年1664点熊市的背景是,2007年经济繁荣顶峰,通胀攀升,2007年3月央行开始持续加息收紧货币政策,叠加2008年全球金融危机冲击,宏观经济与企业盈利都快速下滑,2008年全部A股净利润增速从07年的49%降至08年的-17%。


之后四万亿投资、十万亿信贷为代表的大规模刺激需求政策推动经济见底回升,股市迎来了V型反转的牛市。


C、2013年1849点出现的背景是,宏观经济下台阶,GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%,叠加2013年6月份的“钱荒”事件。


2014年11月央行在正式下调贷款基准利率后货币政策转向宽松,市场迎来一轮流动性驱动的杠杆牛。


D、2018年的2691点,主要的影响因素包括:持续多轮的去杠杆政策、熔断新规、宏观经济回落、中美贸易摩擦不断反复等等。


中兴通讯的禁令暂时性解除,国内政策的一系列微调,见底的观点开始出现。6月20日国常会指出要保持流动性合理充裕和金融稳定运行、6月24日央行年内第三次宣布降准、6月27日央行二季度例会中流动性表述变为“保持流动性合理充裕”。


这里值得注意的一个细节是:并不是每一轮走出熊市底部,都需要经济基本面和企业盈利的大幅好转,比如2013年的熊市底部以及2015年的牛市,就和企业盈利和经济基本面并无太大关系。


但是每一轮走出市场底部,财政政策和货币政策两者至少有一项出现拐点,这个是毫无疑问的——2005年是股权分置试点持续推进以及货币宽松、2008年是四万亿的强刺激、2013年是流动性的大幅宽松。即使目前为主,驱动A股情绪回暖的,依然是货币政策的微调。


所以,这里对于政策的后续走向的观察和力度的判断,将极大程度影响你对于市场底部判断的精准程度。


3


观察2015-2018年这一轮熊市,我还发现一个非常有意思的迹象,我称之为:市场的纠偏。


这一轮熊市回调,共有5次成型的股灾,分别2015年6-7月、2015年8月、2016年1月、2018年2-3月、2018年6月。


更有意思的是,这5轮股灾,都和宏观、政策、外围环境具备紧密的联系:


第一轮股灾是去伞形信托、配资等各类杠杆;

第二轮股灾则是819汇改叠加杠杆的继续出清;

第三轮则是熔断政策;

第四轮股灾是美股大跌+中美贸易战开打;

第五轮则是贸易战继续发酵+宏观经济数据回落。



在此之前的A股,当时迎来了2012年底开始、长达3年的结构性牛市,成长股投资深入人心。由于宏观经济整体的平淡,无数人追求“自下而上”,寻找超越经济周期的优质成长股,大家都纷纷淡化了“自上而下”投资逻辑的作用。


宏观无用论,深挖主题和概念,只关注个股的基本面,是当时的一大共识。



但是事实上,“自上而下”和“自下而上”的投资框架,并非完全对立的。在经历了过度追求主题、概念,重视“自下而上”投资逻辑的成长股狂欢后,A股重新开始强调“自上而下”投资框架的重要性,周金涛的“朱格拉周期”被一再提起,供给侧和需求侧的争论也不时进行,这反应了市场的一种自然纠偏过程。



这种纠偏,在我的眼里已经接近后半场了,但是依然会持续一段时间,包括前文也提到的,熊市如果想走出底部,需要投资者对于政策层面、以及宏观经济方面的细节,有一定的认知和理解。


未来的A股,随着港股化的持续进行,对于基金经理的投资框架,无论是自上而下还是自下而上,都会提出更高的能力要求。


最后发展的极致是如何呢?


很可能会像美股那样,演变到主动投资已经很难战胜市场了,因为对于基金经理的能力要求水涨船高,能符合其要求的人越来越少。最后市场变得指数投资、量化投资和对冲交易大行其道。


不过,由于A股本身的制度建设,马上达到这一步还是有困难的,但是早做准备总是没错的。


欢迎来到从HARD模式逐步向VERY HARD模式转型中的A股,且行且珍惜。


A股历次历史底部比较分析


大白的策略世界


背景一:

1990年以来上证综指经历了5次大幅下跌见底,原因各异。

第一次:1994年7月28日。关键词:扩容。

第二次:2005年6月6日。关键词:国有股减持、退市制度、非典、股权分置改革、人民币升值。

第三次:2008年10月28日。关键词:蓝筹泡沫、次贷危机、货币政策、扩容、大小非、金融危机。

第四次:2013年6月25日。关键词:估值高,结构转型、经济增速下降、货币政策收紧。

第五次:2016年1月27日。关键词:场外融资的核查、熔断机制。


背景二:

总体业绩增速:目前高于历史底部


尽管历次历史底部有一些共同的指标可以比较,但是需要认识到每次历史底部大环境和微观环境存在差异。本次大跌的背景下,总体业绩增速仅次于2008年的历史底部。


当前,A 股业绩增速中位数12.4%、高于历史底部水平均值8.8%。历史上四次底部时,A 股个股业绩增速中位数分别为4.3%、15.0%、7.2%和8.9%,平均值为8.8%。当前,A 股个股业绩增速中位数为12.4%,好于历次底部的平均水平。可以看到从2005 年以来,底部时期的业绩增速是趋势向上的(除了08年的业绩由于通胀原因显著高于其它年份),这可能是随着深交所股票数量不断提升,成长股的占比日益提高,对A 股整体业绩增速起到了带动作用。



当前A 股业绩增速(12.4%)好于历次底部(8.8%)


当前,A 股主要指数的业绩增速均大幅好于历次底部。历次底部时期上证50、沪深300、中证


1000、全A、上证综指、中小板指以及创业板指的业绩增速平均值分别为:8%、7%、-12%、8%、8%、28%、22%,这些指数当前的业绩增速分别为:11%、12%、24%、14%、12%、14%、34%,除了中小板指的业绩增速低于底部时平均业绩增速,其它指数的业绩均大幅好于历次底部。


A 股历次底部时主要宽基指数业绩增速与当前对比



比较一:指数和估值回落比较


第一次:1994年7月28日,指数跌至339点,比顶部下跌77%,估值回落93%;

第二次:2005年6月6日,指数跌至998点,比顶部下跌56%,估值回落74%;

第三次:2008年10月28日,指数跌至1,665点,比顶部下跌73%,估值回落75%;

第四次:2013年6月25日,指数跌至1,850点,比顶部下跌47%,估值回落72%;

第五次:2016年1月27日,指数跌至2,638点,比顶部下跌49%,估值回落44%。


历次见底中,指数下跌平均值为60%,估值回落平均值为72%。今年以来,市场从2018年1月26日的高点3587一路震荡下跌,并在5月30日触及一年内最低点3041,指数下跌了15%,估值回落20%。


单从指数和估值回落来看,当前回落远未达平均水平。但正如前面提及,大环境和微观环境改变,一项指标不足以说明问题。



底部估值较顶部:估值回落72%,点位回落60%


比较二:破净个股数量占比


破净个股数量创10年来新高,但比例较前几次有差距。


2008年10月28日,市场中破净股数量达到214只,占当时全部A股的13.54%;


2013年6月25日,A股共有161只个股破净,占当时A股总数的6.53%;


截至2018年6月24日,若以最低价计算,沪深两市本周最多有278家股票“破净”,创A股开设以来的最高值;而以收盘价计算,两市一共有194家股票破净,占比5.56%。


比较三:估值


总体估值水平:目前与历史底部相当。


目前,全部A 股估值中位数30.8x、与历史底部水平均值27.5x 接近。历史上,2005 年6 月6 日、2008年10 月28 日、2013 年6 月25 日以及2016 年的1 月27 日市场底部时,全部A 股PE 中位数分别为20.9x、16.5x、27.8x 和44.7x,平均水平为27.5x。截至6 月19 日收盘,全部A 股的PE 中位数为30.8x,已经接近历次底部的平均水平。其中,2016 年1 月27 日,估值中位数要明显高于前面三次,


这一现象需结合当时的业绩增速来解释。


2008 年中国经历高通胀,A 股业绩增速较高(16%),2005 年和2013 年,经济环境较为稳定, A 股业绩增速分别为7%和10%,所以这三年的市场底部时期估值较低,而2015 年的宏观经济是2011 年以来最困难的一年,表现为通缩严重,经济部门几乎全行业亏损, 2015 年A 股业绩增为-1.0%,2016年Q1 为-2.0%,PE 的分母端较小,这是2016 年市场底部时期估值仍然较高的原因。单从数字来看,目前估值水平比之前历史底部高很多。其中可能有市场结构的因素。小盘股相对于大盘股而言,估值一直是偏高一些。随着经济转型,新上市公司小盘股和成长股越来越多,这些股票估值本身很高,可能拉高了整体的估值水平。如果看上交所、深交所所有股票在历史底部时的估值中位数,就会发现,目前的估值水平与历史底部基本没有差别。



当前A 股PE 中位数(30.8x)接近历次底部水平(27.5x)


目前,A股主要指数估值如PE、PB与历次底部水平接近甚至更低。以A股主要宽基指数来看,历次底部时,上证50、沪深300、中证1000、全A、上证综指、中小板指以及创业板指的PE平均值分别为10x、11x、70x、23x、13x、24x、51x,这些指数当前的PE分别为10x、12x、27x、24x、13x、28x、38x。从PB来看,历次底部时期上证50、沪深300、中证1000、全A、上证综指、中小板指以及创业板指的PE平均值分别为1.5x、1.6x、3.6x、2.0x、1.6x、3.3x、5.3x,这些指数当前的PB分别为1.3x、1.5x、2.3x、2.3x、1.5x、3.7x、3.8x,基本低于历次底部的平均水平。


历次见底时主要指数估值:PE、PB



市场底部与估值底部基本重合


从估值底部的具体分布来看,市场底部与估值底部基本重合。2016 年是个例外,从图4 可以发现,市场底部与估值底部并不重合。结合业绩情况来看, 2015 年Q3 业绩增速出现下滑(12.2%),但在2016 年Q2 就见底了(-8.1%),持续时间不到一年,市场未有时间充分调整估值,再加上年初是市场对经济和业绩分歧最大的时点,难以形成一致悲观或乐观的预期,所以2016年市场底部时估值较高。



16 年估值未见底,此前市场、业绩、估值底部均重合


比较四:低估值股票数量占比


把PE 在0-40X 的个股称为低估值股票,PE 小于0 以及大于60 倍个股为高估值股票。


2005 年6 月底部:低估值股票占比60%,高估值占比31%。

2008 年10 月底部:低估值股票占比72%,高估值股票占比23%。

2013 年6 月底部:低估值股票占比为54%,高估值股票占比32%。

2016 年1 月底部:低估值股票占比30%,高估值股票占比57%。


2018 年6 月19 日,低估值股票占比为55%,高估值股票占比29%。



05 年6 月6 日全市场股票估值分布



08 年10 月28 日全市场股票估值分布



13年6 月25 日全市场股票估值分布



16年1月27日全市场股票估值分布



18年6月19日全市场股票估值分布


当前,0-40xPE 股票占比与历次底部水平一致。从估值分布来看,在四次底部时, 低估值(0-40x PE)个股比重较高,分别为60%、72%、54%和30%,平均值54%;高估值(PE>60x)个股比重较低,分别为 14%、9%、20%和40%,平均值为21%。当前市场,0-40x PE 个股比重为55%,PE>60x 个股比重为21%,与历次底部时期平均水平一致。


比较五:换手率和IPO


换手率处于历史底部,IPO数量明显减少。


换手率反映的是市场流动性与投资者交易情绪,1993 年至2000 年,股票市场的投机氛围较重,交易


异常频繁,日换手率平均值为11.14%,且经常出现高于100%的情况,2000 年至今,随着公募基金等机构投资者数量不断增加,股市的换手率逐渐趋于稳定,平均值为1.58%。


通常,市场底部的换手率也较低,历次市场见底期间的平均换手率分别为:9.42%、1.23%、1.03%、1.01%和1.22%,但换手率的见底有时早于市场,如2008 年10 月,以及在牛市后期,换手率就已经达到最高点并逐步下行,这说明换手率对市场走势有一定的预示作用。


最近一年,换手率平均值为1.07%,最近一个月的换手率平均值为0.90%,从2015 年6 月的高点回落后一直在低位震荡。



历次历史底部换手率


IPO融资金额反映了股票发行对二级市场资金分流的影响程度,历次市场底部前18个月IPO融资额/流通市值分别为:108.6%、4.6%、16.0%、1.3%、1.2%,对资金存在分流效应。此外,市场底部时,常伴随IPO融资额骤减甚至IPO暂停。历史上共有8次IPO暂停,暂停后市场大多情况下上涨,仅有1995年7月、2001年7月和2004年8月略有下跌,但幅度也在15%以内。而8次IPO重启后,仅有1996-2001、2006-2008年,2014年出现牛市的大幅上涨,其余阶段均为下跌,幅度为10-20%左右。


自2017年以来,监管层持续推进IPO的常态化,审核周期也大幅缩短,二级市场股票供给稳步提升,对存量股票形成了资金分流,尤其是2018年5、6月,药明康德、工业富联、宁德时代等较大市值公司陆续上市,以及中国人保也即将登陆A股,在震荡和下跌的市场中,大市值股票的上市对资金的虹吸效应将更加明显。近期IPO每周照常发行,但是资金量和数量在下降(本周审核发行2家融资不超过9亿。


市场的底部多伴随着IPO的暂停